?

Log in

No account? Create an account

Previous Entry | Next Entry

Прошлогодний годовой обзор “РОССИЯ 2016: НОВАЯ ДЕФЛЯЦИОННАЯ РЕАЛЬНОСТЬ” оказался на удивление пророческим. Конечно, дефляции в прямом смысле мы не увидели, индекс-дефлятор ВВП показал низкую, но все же положительную величину в +3.4% при снижении ВВП на -0.2% (вместо -1-2% по прошлогоднему прогнозу). Такую первую оценку ВВП выдал Росстат, чем удивил многих - предварительные расчеты предполагали снижение экономики на ~0.5%. Росстат пересчитал предыдущие данные, но как обычно их не раскрыл. Потребительская инфляция выдала исторический минимум 5.4% за год, а по последним данным перешагнула 5% барьер и движется к заявленной Банком России цели в 4%.

Большинство отклонений факта от прогноза связаны с более быстрым отскоком нефти от уровня $30, чем ожидалось год назад. Другая причина - Банк России, который снизил ставки только два раза с 11% до 10% (а не до 8%), чем заставил курс рубля к USD укрепиться сразу на 17% до 61 руб., но и не допустил восстановления кредитной, инвестиционной и потребительской активности. Последние две составляющие в большом минусе (-5%).

Ожидаемый рост показали российские акции (индекс ММВБ достиг 2233 пунктов +27% за год, еще ~4% принесли в среднем дивиденды) и облигации (доходность длинных ОФЗ снизилась до 8-8.5%, за год выпуски с погашением через 10 лет зафиксировали доход от роста цен и выплаты купонов более 20%).

Идея сделать новый прогноз на год и угадать выглядит, наверное, нелепой. Точные прогнозы в большинстве своем не сбываются. Но профессиональная деятельность заставляет искать тренды и постоянно инспектировать свои ожидания и складывающуюся реальность. Такое видение на год вперед позволяет как выбирать ценные бумаги, интересные для портфелей под моим управлением, так и отслеживать потенциал существующих идей.

ТЕКУЩИЕ ОЖИДАНИЯ НА 2017 (aka ПРОГНОЗЫ)

  • Нефть останется на уровне, близком к текущему, - $53 за Urals и $55 за Brent. В течение года возможны колебания от $45 до $60/bbl. Как бы скептически не относились к соглашению о сокращении добычи ОПЕК-Россия, оно исполняется и фундаментальный интерес нефтедобывающих стран к регулированию рынка нефти очевидно вернулся (и надолго).

  • ВВП России вырастет на ~1% в реальном выражении и до 5% в номинальном и составит в 2017 ~87-88 трлн. руб. Поможет восстановление импорта (рост ~20% к 2016), небольшое увеличение потребительской и кредитной активности, несмотря на жесткую кредитно-денежную политику Банка России. От реальных инвестиций сложно ждать положительной динамики при реальных ставках процента >5% (10% при инфляции <5%).

  • Банк России снизит ключевую ставку до ~8.5% к концу 2017 года, несмотря на жесткую риторику на последнем заседании. В середине марта ждем первого снижения ставки до 9,5%, если инфляция в годовом выражении снизится ниже 4.7%.

  • Будут достигнуты цели по потребительской инфляции в 4%, осенью возможен уход индекса за последние 12 месяцев ниже 4%. Низкий рост зарплат и индексаций из бюджета сохранится. Удивительная ситуация 2016 года, когда зарплаты в номинальном выражении выросли на 8% (2% в реальном), а реальные доходы населения сократились на 5.9%, не повторится и оба показателя покажут небольшой реальный рост.

  • Средний курс рубля останется на уровне конца предыдущего года - 60-61 руб. за USD. В первой половине года существенный приток валюты по торговому балансу будет частично абсорбировать Минфин покупками на избыточные нефтегазовые доходы (избыток возникает при нефти выше $40/барр. при курсе рубля 67/usd). Но даже покупки по $2 млрд. в месяц не смогут удержать курс рубля от укрепления и доллар вполне может опуститься до 55 руб. Во второй половине года рост импорта, выплаты дивидендов и покупки валюты Минфином могут ослабить курс до 61-65 руб. за USD при условии, что резиденты сами начнут потихоньку копить инвалюту.

  • Дедолларизация банковских счетов продолжится, предприятия и население будут предпочитать сберегать больше в рублях, чем в иностранной валюте. Доля валютных депозитов сократится с 28% до 26%, против максимума в 38% год назад. Новая волна оттока капитала и долларизации сбережений если и будет, то на фоне какого-либо внешнего шока (падение цен на нефть, валют других стран, реализация внешнеполитических рисков)

  • Бюджет не будет тратить деньги сверх запланированного, а путем манипуляций с валютой сохранит резервный фонд, но одновременно зачислит в резервы Банка России $20-25 млрд. Дефицит федерального бюджета существенно сократится и позволит стать государству чуть более расточительным в будущем. Например, под выборы Президента в марте 2018 могут увеличить пенсии и зарплаты госслужащим, наконец, на величину чуть больше инфляции. Рассчитывать на бюджет как источник роста и инвестиций, увы, не приходится. Парадигма не та!

  • Недвижимость стабилизируется в цене, а на первичном рынке в регионах может даже подрасти, хотя бы на размер инфляции. В период низкого спроса последних двух лет строители сократили инвестиции в жилье. Возможное снижение ипотечных ставок ниже психологического уровня 10% к концу 2017 подстегнет спрос, чем воспользуются девелоперы и поднимут немного цены.

  • В финансовом секторе продолжится “чистка” банков - они будут так же активно умирать, как в 2015-16гг. Это сулит ростом клиентской базы и прибыли для надежных крупных банков (сохранением высокого уровня прибыльности для Сбербанка). Кроме рублей из бюджета и резервного фонда в банковскую систему будут поступать рубли из Центробанка - через АСВ и скупку золота в резервы ЦБ. Избыточная ликвидность в банках будет способствовать снижению ставок по депозитам и доходности рублевых облигаций.

  • Надеемся на возрождение темы паевых инвестиционных фондов. Вместо ПИФов облигаций, которые пользовались спросом в последний год, на первый план могут выйти фонды акций. Внушительная двузначная доходность в 2015-16гг. и низкие ставки по вкладам будут привлекать людей в риск. Брокеры продолжат активно продвигать ИИС, Тинькофф - покупку акций прямо с банковской карты, а отдельные стартапы - все новые удобные сервисы для поиска и выбора инвестиций.

  • При отсутствии признаков надувания пузыря акции могут показать доходность в 15%, в том числе до 5% за счет дивидендов. Индекс ММВБ в этом случае вырастет на 10% до 2450 пунктов, а индекс РТС при неизменности курса USD - до 1270. Оцениваемый уровень P/E по акциям, входящим в индекс ММВБ, составляет сейчас ~10 (по скорректированной прибыли за 2016 год), и ~9 по ожидаемой прибыли в 2017. В среднем компании могут направить 40-50% прибыли на выплату дивидендов.

  • Длинные выпуски ОФЗ 26219, 26207, 26212, 26218 с доходностью сейчас 8.3-8.4% до погашения в 2016-2031гг. через год могут торговаться на уровне 7-7.5% , что позволит снова заработать на них неплохую доходность (до 15% годовых). Несмотря на возможное повышение ставок ФРС, 10-летние UST вряд ли сильно вырастут в доходности (инфляционный сценарий не актуален), скорее всего останутся на текущем уровне до 2,5%.

ВОЗМОЖНОСТИ, которые поддерживают прогноз:

  • Необходимость поиска денег для рыночного финансирования дефицита бюджета и нежелание тратить резервный фонд до конца, создают стимулы для выплаты дивидендов по акциям госкомпаний по максимуму (до 50%), искать возможности для расширения рынка госдолга и приватизации.

  • Уменьшение внешнеполитических рисков, отмена или ожидание отмены санкций.

  • Положительные действия рейтинговых агентств (повышение прогноза или даже самого рейтинга России).

  • Сохранение соглашения ОПЕК-Россия о регулировании объема добычи после мая 2017 поддержит цены выше $50/bbl.

  • Существенное снижение процентных ставок (ключевая ставка 8.5% в конце 2017, доходность ОФЗ 7-7.5%)

  • Сокращение «долларизации» сбережений – рост курса рубля даже при стабильных ценах на нефть, «деоффшоризация» крупных капиталов снизит чистый отток капитала из России.

РИСКИ, которые могут ухудшить реализацию прогноза:

  • Внешние риски: новое снижение цен на нефть и другие сырьевые товары, сильная девальвация валют развивающихся стран, падение мировых фондовых рынков, существенный рост доходности 10-летних US Treasuries (>3%), эскалация конфликта с участием России.

  • Внутренние риски: слишком жесткая денежно-кредитная политика. Бюджет останется сверх-жестким, но дополнительные нефтегазовые доходы снижают вероятность движения в правильном направлении - к повышению дивидендной доходности госкомпаний (Минфин сдастся или сверху надавят, чтобы снизить планку в 50% от чистой прибыли на дивиденды). Банк России при неблагоприятном развитии может снизить ставку только до 9.5% или вообще не снижать.


МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ТЕНДЕНЦИИ


Различные индикаторы инфляции в 2017 году будут стремиться к цифре 4%, обозначенной Банком России в качестве цели для потребительской инфляции.
Inflation_Rus_2006-17.png

Рост средних зарплат на 8% в 2016 скорее всего связан с отложенной индексацией после кризисного 2015 года и выплатой премий в экспортных отраслях, получивших за счет девальвации сверхприбыль в 2015-16гг. В будущем рост зарплат вряд ли сильно превысит инфляцию при стабильном уровне безработицы.

Основной двигатель экономики - частный кредит - не подает признаков жизни в последние 2 года. Умеренный рост рублевого кредита в 2016 на 1 трлн. руб. (оценка по стоимости кредитного портфеля банков) практически нивелирован сокращением валютного кредита на 0.6-0.7 трлн. с учетом переоценки. При этом рублевые депозиты в банках прирастают по ~3 трлн. ежегодно. На валютные депозиты притекло 0,5 трлн. в 2015 и утекло 1.2 трлн. в 2016. Население в последний год почти ничего не сберегло в иностранной валюте, а весь отток валютных депозитов пришелся на юридических лиц.
Bank_Credits&Deposits2015-16.png
Рублевая денежная масса M2 достигла 38,4 трлн. (+9% в 2016). Денежная масса в широком определении (M2X) включает еще валютные депозиты на 12 трлн. в рублевом эквиваленте. ВПЕРВЫЕ за постсоветскую историю наблюдался дефляционный феномен - оценка стоимости всех денег у резидентов (M2X), включая иностранную валюту, сократилась номинально - с 50,7 до 50,4 трлн. руб. (в основном за счет отрицательной переоценки валютной составляющей).

“Долларизация” как доля валютных депозитов в банках, достигавшая в начале 2016 максимальных за 15 лет 38%, опустилась до нормальных 28% по итогам 2016 года. В отсутствие внешних шоков снижение долларизации сбережений может продолжиться до уровня 25% в среднесрочном периоде.
USDRUB_dollarisation_1997-2017.png
Целевой уровень “долларизации” на конец 2017 - 26% - предполагает прирост рублевой денежной массы на ~3 трлн. (+8%) до 41,5 трлн., включая 8,1 наличных рублей, и отсутствие притока средств на валютные депозиты (при неизменном курсе доллара США и евро).

Прогнозная статистика платежного баланса при ценах на нефть $53 за баррель Urals и росте импорта на ~20% предполагает, что от экспорта-импорта товаров, услуг и оплаты труда поступит в страну $75 млрд. за 2017 год (против $55 млрд. в 2016), из них $22 млрд. уйдет в резервы Банка России в результате скупки валюты Минфином, а остальные $53 должен вывезти из страны частный сектор (в виде увеличения денег на иностранных счетах, финансовых инвестиций или погашения долга). В 2016 году частный сектор вывез таким образом $58 млрд. (в т.ч. $32 млрд. за счет текущих инвестиционных доходов-расходов). Именно нежелание вывозить капитал в таких объемах является причиной наблюдающегося укрепления курса рубля.

В январе 2017 счета юридических лиц в инвалюте выросли на 740 млрд. руб. ($12 млрд.) с учетом отрицательной переоценки от снижения курса USD к рублю. Кроме как из-за рубежа валюта не могла прийти - кредит сокращался, а Минфин и Банк России не проводили операций с инвалютой на открытом рынке. Аналогичная ситуация наблюдается каждый год, потому что импорт в январе минимален, а экспорт в этом году сильно вырос по сравнению с прошлым годом. В январе 2016 и 2015 аналогичный приток валюты был 300-400 млрд. руб. Именно продажи избыточных остатков валюты двигают курс доллара вниз. Сколько продлится эта ситуация оценить сложно, потому что курс рубля в большей степени определяют не внешние притоки и оттоки капитала, а желание резидентов конвертировать свои сбережения в иностранную валюту или обратно.

ИДЕИ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

С начала 2017 года российский рынок акций успел и вырасти, и упасть: сейчас находится ниже уровня начала года на 5% в рублях по индексу ММВБ (2130) и в 0, если считать в долларах США по индексу РТС (1160). На фоне +5% роста американского рынка и +9-10% роста развивающихся рынков в среднем Россия выглядит явно отстающей. Похоже виной тому слишком позитивные ожидания от прихода Трампа в конце 2016, которые сейчас приходят в норму.

Динамика американского рынка по индексу S&P, EEM (фонда на развивающиеся рынки) и российского индекса РТС

Расчетный потенциал рынка акций по целевым ценам +27% от текущих уровней - цель 2700 по индексу ММВБ, но без учета двух специфических идей (акций Газпрома и Сургутнефтегаза) остается +15% или 2450 пунктов по индексу ММВБ. Газпром вырастет со ~140 до 220 руб., когда начнет увеличивать дивиденды и двигаться в направлении желаемого Минфином уровня в 50% чистой прибыли. В Сургутнефтегазе идея реализуется, когда рынок оценит размер денежных средств у компании (~$40 млрд), что на 70% больше капитализации компании. Но для этого компания должна начать использовать доллары США, хранящиеся на ее балансе, ну или рубль снова должен упасть.

Явных идей на рынке акций стало меньше - в прошлом году мы увидели внушительный рост по акциям второго эшелона и многие идеи после кратного роста выглядят рискованно с учетом возможной коррекции. Перечислю несколько акций, которые входят в портфели под управлением и предполагают неплохой потенциал (в скобках целевая цена и потенциал, * - при определенных обстоятельствах или есть повышенный риск):  Аэрофлот (290 +70%), Сбербанк (200 +20%), Газпром (220 +59%*), Сургутнефтегаз (54 +71%*, прив. 49 +41%*), Татнефть прив. (320 +46%), НМТП (10 +52%), НКНХ ап (53 +53%), Распадская (130 +49%), АФК Система (31 +35%), ЛСР (1240 +25%), Протек (150 +33%), ИнтерРАО (6.7 +81%*), Россети (2 +71%*), ФСК ЕЭС (0.32 +30%), МРСК Волги (0.11 +84%, из других сетей МРСК Урала и МРСК Центра и Приволжья +40-50%), Энел Россия (1.57 +47%*).

Дополнительно есть ряд акций с высокой дивидендной доходностью, которые имеют небольшой потенциал, но могут пользоваться повышенным спросом: ВСМПО, Мостотрест*, Башнефть ап*, Юнипро, Мегафон, Ростел ап, НЛМК, МТС, ГМК Норникель, Алроса, Северсталь:

ТОП-20 дивидендов по итогам 2016 года
(размер годового дивиденда в порядке убывания ожидаемой доходности в 2017)



















Акция DY'16 DY'17F Div'17
ПРОТЕК ао 14.2% 12.4% 13.9
НКНХ ап 12.5% 12.1% 4.21
МРСК ЦП 5.4% 11.7% 0.0181
МРСКВол 2.2% 11.6% 0.0069
ВСМПО 9.0% 11.0% 1548
МРСК Ур 8.5% 10.8% 0.018
Мостотрест 10.4% 10.5% 10.72
Россети ао 0.7% 9.9% 0.116
НМТП ао 7.8% 9.7% 0.64
Башнефт ап 12.1% 9.6% 130
Юнипро ао 7.2% 9.5% 0.26
МегаФон ао 8.8% 9.4% 60
Ростел -ап 9.4% 9.3% 5.83
НЛМК ао 6.9% 8.9% 10.7
МТС-ао 9.3% 8.9% 25
ГМКНорНик 8.9% 8.8% 846
АЛРОСА ао 2.1% 8.5% 8.36
Аэрофлот 0.0% 8.5% 14.4
ФСК ЕЭС ао 5.4% 8.4% 0.0207
СевСт-ао 9.0% 8.4% 74.95
Индекс ММВБ 4.2% 5.2% 2130


Успешных вам инвестиций.

Comments

( 4 comments — Leave a comment )
blade_g
Feb. 21st, 2017 02:54 pm (UTC)
в части прогноза ставки ЦБ - печально.
Очень интересный материал
geran_d
Feb. 21st, 2017 06:37 pm (UTC)
Обзор супер. Только по дивидендам Россетей почему именно обычка?

Edited at 2017-02-21 06:38 pm (UTC)
truevaluator
Feb. 21st, 2017 06:41 pm (UTC)
Спасибо. Сомневаюсь в выплате огромных дивидендов по префам Россетей от переоценки финансовых вложений, скорее дивиденд будет одинаковым и доходность на префы меньше.
livejournal
Feb. 22nd, 2017 02:33 am (UTC)
Здравствуйте! Ваша запись попала в топ-25 популярных записей LiveJournal волжского региона. Подробнее о рейтинге читайте в Справке.
( 4 comments — Leave a comment )