Газпром и Россети - как sell-side аналитика в России превращается в желтую публицистику

Тема с увольнением из «Сбербанк КИБ» аналитика по нефти и газу Алекса Фэка вместе с главой аналитического подразделения Александра Кудрина вызвала бурю возмущения в инвестиционном сообществе. Подавляющее большинство встало на сторону аналитиков, которые осмелились не просто рассказать, казалось бы, очевидное (как Газпром тратит деньги акционеров на проекты с отрицательным NPV), а ещё и указать на конечных бенефициаров. Мол, Газпром прежде всего работает в интересах своих основных подрядчиков (среди которых компании Тимченко и Ротенберга), но совсем не российского Правительства (контролирующего акционера) или миноритарных акционеров.

Я не хотел бы выступить «адвокатом дьявола» и защищать Газпром или его подрядчиков, поэтому не буду комментировать бездоказательные обвинения конкретных лиц в коррупции. Меня удивил односторонний и непрофессиональный подход аналитиков к оценке проектов Газпрома. К Газпрому у меня есть свои вопросы - как миноритарный акционер я возмущен и ростом прочих нерасшифрованных расходов, и дивидендной политикой, и подходом Министерства финансов, которое в 2017 году вместо дивидендов увеличило НДПИ на газ для компании.

За неделю мне попал в руки еще с один одиозный отчет – аналитики ВТБ Капитал насчитали практически нулевую цену за обыкновенные акции холдинга Россети. Кроме некорректно посчитанной стоимости собственного капитала (33%!), аналитики не верят, что будущие инвестиции позитивно скажутся на снижении затрат, потерь электроэнергии, росте рентабельности, прибыли компании и ее распределении в пользу акционеров. Потенциал минус 90% к текущей цене обыкновенной акции на следующие 12 месяцев (0.08 против 0.8 руб.). Акции «Россетей» уже торгуются с коэффициентом 0.1 к балансовой стоимости и почти 1 к чистой прибыли (то есть по мнению аналитиков «ВТБ Капитал» должно быть 0.01 P/BV и 0.1 P/E!).

Наверное, без острых выводов никто не будет читать аналитические обзоры, вот аналитики и пытаются выдать что-то яркое и заметное. Очень жаль, что от этого страдает качество анализа - вместо глубокой и профессиональной аналитики мы получаем что-то вроде заметок из желтой прессы.

Газпром и Россети – два крупнейших энергетических монополиста, при этом их акции торгуются с супернизкими сравнительными коэффициентами не только в России, но и в мире.  Самые-самые distressed assets. Рынок не верит в то, что компании когда-то смогут приносить миноритарным акционерам адекватный возврат на вложения. Действительно, дивидендная политика у компаний явно не соответствует их зрелости (у зрелых компаний бизнес не сможет существенно вырасти в обозримом будущем). По идее, они должны распределять в пользу акционеров основную часть прибыли, но платят не больше четверти, да еще часто по заниженной базе. Естественно, что у инвесторов нет доверия и к эффективности инвестиционных программ компаний.

Мое мнение, что в таких историях, как Газпром и Россети, аналитикам нужно либо работать конструктивно с эмитентами (указывать на то, что беспокоит инвесторов, задавать неудобные вопросы, добиваться раскрытия информации и т.п.), либо ставить рекомендацию Under Review, не вступая в откровенный конфликт с компанией. Хорошо, что в своих обзорах аналитики представили и blue-sky сценарий, в котором отразили потенциал роста, если компания будет управляться так, как должна по их мнению. Осталось дождаться, когда идея в росте капитализации Газпрома или Россетей найдет интересантов у нынешней элиты. Магнит уже нашел…

Разберем некоторые странности из отчетов детально...

ГАЗПРОМ

Самым некорректным в отчете является сравнение двух проектов поставки газа в Китай – Алтай и Силы Сибири. При этом, выбор в пользу более затратного подхода якобы был связан с интересами подрядчиков Газпрома, которым выгоднее было построить более длинную и дорогую трубу.

Что некорректно в сравнении:

- В стоимость проекта Алтай $10 млрд. входит только стоимость трубы, а в стоимость Силы Сибири $55 млрд. аналитики включили capex на два новых месторождения (Ковыкта и Чаянда ~$24 млрд.) и Амурский ГПЗ (~$17 млрд.) - сама труба будет стоить по оценке аналитиков Сбербанк КИБ ~$15 млрд. или 27% всех инвестиций).

- Газ для Алтая как будто можно «бесплатно» взять из Западной Сибири (почему бы его в Европу не поставить?!), при этом цена реализации газа для Алтая и Силы Сибири примерно равны друг другу и цене, которую Газпром получает от экспорта в Европу до вычета налогов и транспортных расходов.

- Газ по западному маршруту (Алтай) будет конкурировать с туркменским и продаваться с дисконтом, газ по восточному маршруту (Сила Сибири) сразу придет на премиальный рынок и будет конкурировать по цене с дорогим LNG. Цена продажи по «Силе Сибири» должна быть выше. Плюс дополнительный доход даст производство других продуктов на Амурском ГПЗ.

- Использована оценка инвестиций в Силу Сибири $55 млрд. от 2014 года при другом курсе рубля. 

Можно еще задаться вопросом, почему проект Ямал-СПГ компании Новатэк стоимостью в $27 млрд. и пропорционально меньшим масштабом газа (16.5 млрд. т LNG в год) не вызывает вопросов с окупаемостью в сравнении с Силой Сибири ($55 млрд. и 42 млрд. м3). Хотя газ с Ямала нужно еще доставить по сложному морскому пути до потребителя, а у Газпрома он приходит по трубе близко к премиальному рынку, где цена газа сейчас на десятки процентов выше европейского уровня.  

Считаю, что у Силы Сибири будет нулевой NPV при ставке дисконтирования 10% и цене на нефть $65 (как в отчете), если Газпром уложится в обозначенные цифры по инвестициям и даже при отсутствии льгот по экспортной пошлине (пока государство утвердило лишь нулевой НДПИ в первые 15 лет реализации проекта).

Другая странность касается отрицательного NPV при оценке турецкого и северного-2 потока:

- При оценке турецкого и северного потока явно занижена пиковая загрузка трубы (50% и 60% соответственно). Как будто потребление газа в Турции расти не будет, как и не будет трубы из Турции в другие страны, а Германия будет готова переплачивать за транзит газа через Польшу и Украину.

- Оценка FCF в $0.5 для турецкого и $0.7 млрд. для северного потока взяты как стоимость прокачки этого газа через Украину по текущим расценкам (~$32 за 1000 куб.м), хотя Украина давно намеревается их увеличить и ограничена лишь действующим контрактом до 2019 года. Кроме того, рано или поздно потребуется модернизация трубы через Украину, денег на которую у последней нет.

- Не учитываются дополнительные объемы газа, которые могут быть поставлены в Европу за счет улучшения логистики поставок и меньшей цены для конечных потребителей, которые ну будут переплачивать за транзит через третьи страны.

Согласен, что в реализации турецкого и северного-2 потока есть политическая составляющая, но не думаю, что, если учесть все потенциальные выгоды, эти проекты не имеют ценности для Газпрома. Если взять 100% целевую загрузку новых потоков и добавить эффект от дополнительного экспорта хотя бы 20 млрд. м3 (из ~200 всего экспорта Газпрома), то NPV новых труб в обход Украины будет положительным.

Ещё Сбербанк КИБ скромно оценивает динамику EBITDA Газпрома в 2018-20гг ($35-$39 млрд. против $25 в 2017). Даже с учетом повышения целевой цены на нефть до $65 за баррель. В долгосрочном плане EBITDA к 2025 достигнет $49 млрд., хотя, как отмечают аналитики, после завершения новых строек Газпром может существенно увеличить инвестиции в обновление газотранспортной системы в России (наверное, опять из интересов подрядчиков). 

В моих расчетах при цене на нефть $70 похожая EBITDA под $49 млрд. получается уже в 2018-19, а не 2025г.

Аналитики «Сбербанк КИБ» не приводят расчет, как получили целевую цену акций Газпрома на 40% выше текущих. Рекомендация «спекулятивная покупка» основана на оптимистичных ожиданиях, что новое правительство сможет что-то изменить в Газпроме. В этом смысле я пессимист, но идея в акциях Газпрома заключается в другом: компания сможет со следующего года увеличить дивиденды и в перспективе выплачивать не менее 50% от чистой прибыли. У Газпрома остались в прошлом три грустных года, когда рыночная ситуация с ценами на нефть и газ при растущих инвестициях не позволяла рассчитывать на рост выплат в пользу акционеров. Но в 2018-19гг скорректированная EBITDA может вырасти до 2.5-3 трлн. руб. (с 1.5-1.4 в 2016-17гг.) и денег будет достаточно как на все проекты, так и на рост дивидендов. Будем надеяться, что Правительство не станет увеличивать НДПИ на газ и забирать существую часть дополнительной прибыли через налоги.

Blue-sky сценарий от аналитиков Сбербанк КИБ более оптимистичен. Газпром должен стоить в 3.5 раза выше текущих цен (>500 руб. против 145 руб. сейчас)

Отчет Сбербанка КИБ можно найти в telegram-канале @MarketTwits поиском на слово «Фэк»

РОССЕТИ

Отчет аналитиков ВТБ Капитал содержит много подробной информации: от истории RAB до планов по росту тарифов и инвестиций, особое внимание уделено дивидендной политике. Основная претензия к отчету – расчет ставки дисконтирования по акциям холдинга Россети.

33% - фантастически завышенная стоимость собственного капитала. Такая стоимость может применяться к какому-нибудь стартапу или небольшой компании, но не крупнейшей в мире электросетевой компании (по длине проводов и их восстановительной стоимости - больше $104 млрд. при текущей капитализации всего $2.7 млрд.)

Вроде все сделано по теории, но совершенно некорректно теория применена к практическому кейсу с холдингом Россети:

- аналитики рассматривали Россети не как холдинг с самостоятельными дочерними компаниями, у которых свои миноритарии, дивиденды и долговая нагрузка, а как единую компанию. 

- использована завышенная средневзвешенная стоимость капитала WACC в 15% - как сумма 7.5% безрисковой ставки и 7.5% премии за риск. Похоже аналитики перепутали премию за риск для собственного капитала Equity и для всего капитала (например, стоимость долга дочерних обществ Россетей сейчас примерно соответствует безрисковой ставке 7.5% - облигации дочек торгуются без премии к доходности самых длинных ОФЗ с дюрацией ~10 лет)

- 33% получилось за счет применения relevered beta в размере 3.4 (!) как отношение консолидированного долга Россетей (546 млрд.) к текущей рыночной стоимости акций только самого холдинга (168 млрд.). Но на самом холдинге нет долга – весь он на дочках, а у дочек есть свои миноритарии с долей 20-50% от капитализации. Сам холдинг торгуется с дисконтом 32% к рыночной капитализации дочек (дисконт даже больше с учетом неторгуемых 100% активов).

Интересно, что аналитики забыли вычесть стоимость долей миноритариев дочек – тогда бы стоимость Россетей ушла в глубокий минус. И не будем останавливаться на таких мелочах, как забытая стоимость пакета в ИнтерРАО, с учетом которой размер чистого долга в 1.5 раза меньше совокупного.

Если для привилегированных акций аналитики ВТБ Капитала остановились на корректном для холдинга методе дисконтирования дивидендов DDM, то для обыкновенных акций взяли далекий от реальности метод справедливой оценки к балансовой стоимости капитала Fair P/BV (0.01!).

В blue-sky сценарии у аналитиков ВТБ Капитал дивидендная доходность обыкновенных акций Россетей фантастические 15% к текущей цене, но за счет примененной ставки дисконтирования в 33% потенциал роста всего 47% (до 1.21 руб.).

Дивидендная политика холдинга, принятая в конце 2017 года, дает достаточно понятные ориентиры для расчета дивидендов как на уровне дочек, так и самого холдинга. Но аналитики сослались на неизвестность нескольких составляющих (переоценка акций, доля прибыли на инвестиции и поддержку дочек, доходы от платы за технологическое присоединение) и оставили очень консервативный прогноз по распределению прибыли на обыкновенные акции холдинга (3% консолидированной прибыли и всего 4-5 млрд. руб. в год в перспективе).

По моим расчетам холдинг может распределять 50-80% входящих дивидендов от своих дочек (эти средства на 100% формируют прибыль по РСБУ - базу для расчета дивидендов). Дочки Россетей уже выплачивают около 40% чистой прибыли в виде дивидендов (50% минус прибыль от технологического присоединения). По итогам 2016 года холдинг собрал с дочек ~25 млрд. дивидендов. Даже без учета роста прибыли дочек в будущем холдинг Россети может выплачивать своим акционерам 15-20 млрд. или ~10% текущей капитализации.

Аналитики ВТБ Капитала не поверили в январскую презентацию компании, где кроме роста инвестиций, в том числе на цифровизацию сетей, обозначены долгосрочные цели по сокращению потерь в сетях (с 9 до 6.5%) и операционных расходов (на 30%) при росте капитализации в 9 раз к 2030 году до 1.5 трлн. руб. При этом в своих моделях аналитики учли существенные инвестиции (гораздо больше амортизации) при отсутствии какого-либо эффекта на рентабельность (рентабельность по EBITDA останется ~30% при росте тарифов чуть ниже инфляции в 4%)

Корректным способом расчета акций холдинга, по моему мнению, может быть SOPT-оценка с использованием дисконта к суммарной целевой стоимости дочек, исходя из дивидендной доходности акций Россетей. Нынешний 32% дисконт – исторический максимальный - отражает существенную разницу в дивидендной доходности холдинга и его дочек. При этом, у холдинга есть «плохие» компании, которые ничего не стоят и имеют большой долг (МРСК Северного Кавказа) и «хорошие» - платят высокие дивиденды и имеют нормально обслуживаемый долг (ФСК ЕЭС, МРСК Волги, Урала, Центра и Приволжья). Потенциал роста «хороших» компаний ~50%, аналогичный потенциал может быть и у обыкновенных акций Россетей. Но если холдинг начнет распределять существенную часть входящих дивидендов в пользу своих акционеров, то потенциал обыкновенных акций Россетей вырастет до 100% (при нулевом дисконте к SOTP-оценке).

По сравнению с оценками мировых аналогов акции ФСК и Россетей могут вырасти в разы. Для этого достаточно распределять существенную часть прибыли на дивиденды, а все инвестпрограммы финансировать за счет амортизации и долга.

Потенциальным риском и возможностью является идея Ростеха войти в капитал Россетей с долей до 30% (под участие в проекте цифровизации сетей). Если менеджмент холдинга будет настаивать на справедливой оценке, то дополнительная эмиссия может пройти по цене гораздо выше текущих (в любом случае не ниже номинала в 1 руб.). Размытие доли существующих акционеров, конечно, негатив, но если Ростех действительно будет заинтересован в росте капитализации, то мы увидим как потенциального защитника интересов миноритариев, так и кратный рост дивидендов холдинга.

Error

default userpic

Your reply will be screened

Your IP address will be recorded 

When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.